中色股份央企整合背景下的小市值企业
公司除境外工程承包业务稳定增长之外，有色资源产业成为公司利润的主要贡献。本次集团以老挝氧化铝矿和沈阳冶金机械公司注入股份公司，增强了公司的长期盈利能力，我们认为集团仍然可能利用中色股份这个资本平台实现集团的资源优化配置。
公司实施"工程承包和有色资源"两条腿协调发展的战略。公司2005年敖包锌矿投产后，有色资源产业逐步占公司收入的一半，对利润贡献了三分之二以上。..公司的有色资源产业将快速发展。公司收购集团的老挝氧化铝资产，增强公司后续盈利能力。公司与白音诺尔铅锌矿合资为契机，利用赤峰地区丰富的有色资源优势，做大做强公司的有色资源产业，特别是铅锌采选、冶炼一体化产业。目前公司控制了11万吨的锌冶炼产能，预计2010年能够达到21万吨。预计今年底，公司权益锌金属储量达到103.8万吨、铅金属储量14.64万吨。
老挝氧化铝远景储量"惊人"。收购凯丰资源公司后，公司在老挝获得了两块726平方公里的勘探开发权，已探明的氧化铝权益储量为0.57亿吨，在氧化铝项目建设后，公司远景权益储量可望从开发初期的3.46亿吨上升到7.1亿吨的超大储量规模。
公司的工程承包业务潜力巨大。截至07年6月底，公司在手未完工执行合同订单量为3.26亿美元。已有合作意向或未生效的四个合同订单达到46亿美元以上，这些订单倘若部分或全部实施，初步估计将能够给工程承包业务在项目执行的3－5年持续带来0.12－0.6元的每股收益。收购沈阳冶金机械公司以后，工程承包业务链条更加完善，有利提升综合盈利能力。
集团仍有不少优质有色金属矿值得期待。集团拥有的主要权益资源包括，赞比亚谦比希铜金属量425.85万吨；达贡山镍矿52.5万吨；抚顺红透山铜锌矿42.4万吨。
估值及投资建议。根据海通估值模型，公司年的每股收益分别为0.71元、1.49元和2元。我们综合DCF、PE和PEG三种估值方法，公司的合理价值为70.66元，考虑现有意向订单及老挝氧化铝的价值以后，我们认为公司六个月目标价格为84.79元，尚有62.12％的上升空间，给予"买入"投资评级。
主要不确定因素。对集团后续可能的资产支持进程难以判断；锌铅等金属价格波动；人民币升值对公司工程承包业务有一定影响。
1.有色金属贡献绝大部分毛利润、未来会进一步增强
1.1工程承包对公司收入贡献仍大，但对毛利润贡献有限
2006年公司的主营收入达到22.98亿元，工程承包和有色金属采选与冶炼业各占了46％和43％，2007年随着公司控股赤峰中色红烨锌业公司的6万吨锌合金项目的投产，有色金属行业收入已经占了一半，工程承包维持相对稳定，而其它产业有所下降。
2006年和2007年上半年，公司有色金属采选与冶炼业对公司的毛利贡献达到近90％。主要原因是公司控股的蒙古锌都公司的敖包锌矿的业务贡献。同属于有色采选业的广东珠江稀土有限公司的盈利能力也一般，每年仅小幅盈利。赤峰中色红烨锌业公司虽然2007年4月底才开始投产，但两个来月的实际给公司贡献了2.8亿元的收入和6197万元的毛利润。
1.2公司有色金属产业特别是锌采选冶炼一体化项目将快速增长
1.2.1公司的有色资源储量逐步增加
随着后续与赤峰市白音诺尔铅锌矿的合资成功，中色股份在境内也拥有了有色金属资源。
目前公司在境外的资源是蒙古的敖包锌矿项目。敖包锌矿项目是公司贯彻国家"走出去"战略和"资源战略"开发的第一个海外资源项目，公司参股51％，已经于2005年8月底开始投产。矿山位于蒙古国东部的苏赫巴托省，为单一硫化锌矿，开采权有效期60年，权证颁发年为1997年。锌矿地质储量950.2万吨，探明的B＋C级表内储量为103万吨，加上表外储量为123万吨。平均品位13.7%，矿山为露天开采，设计日采选能力1000吨，预计2007年年产锌精矿6万吨。目前的锌矿主要销售给株治火炬公司，产品供不应求。未来也可能自用供应赤峰地区的锌冶炼项目。
目前敖包锌矿已成为公司利润贡献的主要产业。2007年8月23日，蒙古国税收政策变化使得蒙古鑫都矿业有限公司蒙古国财政部签署了《稳定状态合同修改和变更协议》，对公司净利润有一定的负面影响。公司估计，根据2007年上半年锌精矿平均销售价格及销售量测算，由于税率变化预计将导致2007年度本公司净利润减少人民币1800万元左右，2008年度净利润减少人民币5000万元左右。
公司于2007年7月14日与内蒙古赤峰市人民政府签订协议，双方共同发起组建赤峰中色铅锌矿业有限公司。赤峰市政府以其下属单位所持有的白音诺尔铅锌矿全部资产和矿权作价9.1亿元人民币入股；中色股份则以现金9.98亿元人民币入股，赤峰中色公司总股本为19.08亿元人民币，赤峰市政府持股约47.7%，公司持股约52.3%。
白音诺尔铅锌矿位于内蒙古赤峰市巴林左旗北部，矿区面积4平方公里，矿区地表占地16.8平方公里。其资源储量见表1。白音诺尔铅锌矿设计采选规模为1600吨/日，日前实际采选处理量为2000吨/日。2006年主营业务收入63229万元(未经审计)，利润总额23362万元(未经审计)。2006年生产锌精矿含锌金属2.7万吨，铅精矿含铅0.9万吨，是内蒙古最大的铅锌金属矿山企业。
1.2.2公司以赤峰为基地做大做强有色金属产业的战略目标已非常明晰
2005年公司与内蒙古自治区第十地质矿产勘查开发院签署一份协议，将在三年内共投资799万元在赤峰市位于大兴安岭中南段的有色金属矿带进行勘查，以寻找白银、铅锌、铜、铁锡矿等有色金属资源，对工作区域内新发现的矿产地有权优先获得探矿权和采矿权。从而做好了介入有色资源丰富的内蒙古地区。
2006年初，中色股份通过参股赤峰库博红烨锌业公司向有色金属下游产业转移，延伸公司的有色金属产业链条。特别是2007年7月公告将与赤峰市白音诺尔铅锌矿合作成立赤峰中色公司，更进一步表明公司延伸有色金属产业链条，依靠赤峰地区丰富的有色资源，做大做强公司有色资源产业的决心。
当前，公司在赤峰地区参控股的锌冶炼产能达到11万吨，硫酸18万吨。公司控股51％的赤峰中色库博红烨锌业有限公司为赤峰锌冶炼厂三期工程的项目公司，公司设计产能为6万吨热镀锌合金，该三期工程已于2007年4月份投产。此外，公司还参股22％的赤峰库博红烨锌业有限公司为赤峰锌冶炼厂的二期工程项目公司，设计锌冶炼能力2.6万吨，2004年投产。赤峰的锌冶炼厂一到三期工程，锌冶炼能力达到11万吨，主要有中色股份主导。预计目前的冶炼项目每年给公司带来近0.2元的每股收益。
假如中色股份与赤峰市政府成立的赤峰中色公司顺利实施，公司在赤峰地区未来几年的有色金属产业将进一步做大。公司承诺其控股的赤峰中色公司及其子公司或分公司将建设项目包括：
中色库博红烨四期10万吨电锌及其扩建工程，总投资约15亿元。项目建成后，使赤峰地区电锌总产能达到30万吨。而中色股份参控股的赤峰冶炼厂一至四期的产能达到21万吨。
在资源条件许可和技术经济合理的前提下，建设白音诺尔铅锌矿采选扩建工程，投资约3亿元。项目建成后，日采选能力达到4000吨。
白音诺尔铅锌矿10万吨电铅建设项目，投资约5亿元。项目投产后，铅产能达到10万吨。顶 点 财 经
中色股份大力新建电锌、电铅产能的同时，赤峰市政府支持公司及赤峰中色公司在赤峰地区进行风险探矿工作，先保证其取得探矿权和采矿权，持赤峰中色公司对具备条件的有色金属矿山企业进行整合。赤峰市政府按照市场经济规则，对赤峰铅锌矿山企业产品流向进行调控，严格控制铅锌精矿原料外流，保障赤峰中色公司的原料供应。
通过这项合作协议，我们可以明确的看到双方的利益交汇点：赤峰市政府通过引入中色股份整合赤峰地区的有色金属产业，实现成为"北方锌都"的梦想；而中色股份则进一步壮大自身的有色金属产业，特别是中国境内的有色金属产业，避免公司业务链条过分单一带来的业务波动，同时以有色资源丰富的赤峰地区为基地，迅速做大做强。
1.2巨量的氧化铝储量成为公司未来的新增长点
中色股份近期正在收购集团的凯丰资源公司股权，一旦收购完成，公司获得了巨量的老挝氧化铝资源储量，后续的投资将成为公司未来业绩的重要增长点。
老挝铝土矿资源开发项目位于老挝占巴色省帕克松地区，共有两个区块。凯丰资源控股有限公司拥有其中第一个资源区块35.7%的权益；拥有第二个资源区块17.9%的权益。根据在第一个资源区块进行的阶段性地质工作的结果，该区块现已探明的优质铝土矿资源量达1.6亿吨。第二个资源区块地质遥感解析工作正在进行中，正在做普查。
根据中国有色金属工业协会2007年1月份出具的《科学技术成果鉴定证书》，该资源区块属第四系玄武岩红土型风化壳型三水铝土矿，具有资源量丰富、勘察开发条件较好、预期效益明显的特点，国内任何一个铝土矿都难于超越。与一水铝石相比，其优势在于：三水铝石主要用于拜尔法生产氧化铝，与联合法或者烧结法相比，拜尔法易于溶解、节能、工艺简单、环保等特点。
由于目前老挝氧化铝项目仅完成66平方公里区块的详探工作。我们根据已经详探的区块储量来简单估计凯丰资源控股公司的潜在氧化铝资源储量，详见表2。凯丰资源公司拥有的权益氧化铝资源储量为3.17亿吨，进入项目开发阶段后氧化铝资源储量上升到6.89亿吨。资产注入完成后，包括中色股份公司自身参股的中色国际氧化铝公司34平方公里的权益氧化铝储量，中色股份在老挝氧化铝项目开发前和开发后的氧化铝储量总计分别为3.46亿吨和7.10亿吨。
据统计，中国铝业现有的铝土矿资源储备也仅为6.3亿吨，因此，中色股份的远景氧化铝储备量可谓"惊人"来形容。
从近几年每吨铝土矿的评估交易价格来计算，即使仅以完成详探的氧化铝价格计算，每吨的评估价格也是可比交易中最低的。假如按上述简单的凯丰资源公司权益氧化铝储量估计，本次收购资产的价格相当便宜。
根据公司的长期规划，公司着手老挝氧化铝的建厂开发的早期工作，公司将以"滚动开发"的方式利用资源，支持国内对氧化铝的强劲需求。公司已编写了项目建议书，利用已详评1.6亿吨氧化铝资源，投资16.7亿元以拜尔法建设年产40万吨氧化铝厂，根据项目建议书估算，假设在氧化铝产品销售价格为1900元/吨的情况下，项目税后利润达到2.1亿元。
1.3公司稀土分离加工业务保持平稳
公司控股72％的广东珠江稀土有限公司，注册资本9058.5万元，是我国大型的稀土骨干企业之一，也是目前国内唯一的稀土全分离企业，公司南方离子型矿分离能力已达到3000吨/年。该公司70％的产品供出口，产品销售量和市场占有率均居国内同行业前列。
由于前几年国内企业大量扩产导致行业的稀土分离产能过剩，竞争环境恶化。公司没有资源的稀土资源，使得南方稀土矿资源竞争日趋白热化，公司原材料成本快速上升。
因此，近几年的该公司业务保持稳定，给中色股份贡献了收入，但利润贡献收入较低。预计，广东珠江稀土公司未来几年的业务也将维持稳定。
2.工程承包收入有大幅增长的潜力
2.1收购沈阳冶金机械使公司工程承包业务链条更加完整摇钱术：曝光主力最新操作动向
中色股份作为境外有色工程承包的公司，肩负"走出去"的境外战略。在境外工程承包中，"以我国有色金属技术，带动国内设备和劳务的出口"的经营模式，特别在亚洲国家和发展中国家取得很大的成功。公司自己并不具有装备制造能力，境外的有色工程总承包中的设备采购多数向国内的冶金机械生产厂商采购。而本次公司以1.13亿元收购沈阳冶金机械公司51.9%的股权，可以说弥补了公司设备制造的业务短板，增强了公司的工程承包综合实力和盈利能力。
沈阳冶金机械有限公司是中国铝工业设备制造基地，是中国有色金属、冶金、矿山重型机械设备和配件加工制造骨干企业，经营范围：有色冶金装备、冶金、矿山、电力、石油、化工、煤炭、环保设备及配件制造等，通过了ISO9001质量认证。
沈冶机械现已具备了较强的铸钢、铸铜、铆焊、锻造、热处理、机械加工综合制造能力和科研设计能力。拥有东北地区规模最大的3万平方米重型机械加工车间，即铝设备制造基地；拥有年产8000吨钢件的铸钢车间；拥有东北最大、年产千吨的有色金属铸造车间。公司年产能为25000吨。公司拥有料浆输送设备设计研究所、矿山设备设计研究所、铝设备设计研究所、自动化控制工程研究所、工艺研究所等五家设计研究所。
沈冶机械拥有以四端进线高位电解多功能联合机组为主的制铝设备技术，已成为世界三大铝设备制造企业之一。公司生产的制铝设备主要是"三车一机"，即电解多功能联合机组、焙烧多功能联合机组、堆垛多功能联合机组和振动成型机。
沈冶机械能够生产新型往复式隔膜泵，技术水平国际领先。新型往复式隔膜泵是长距离管道化输送的核心设备，主要应用于氧化铝行业、石化、煤化工、高浓度尾矿输送、煤电烟硫低等领域，公司目前已成为世界三大隔膜泵制造企业之一，国内市场占有率70％。公司是我国唯一能够制造大流量、高压力隔膜泵制造厂家。
此外，公司还能生产有色冶金行业的矿山选矿设备和冶金、矿山大型铸件和备件等。
沈冶机械公司2006年的主营业务收入为5.04亿元，净利润为－966万元。2007年前五个月收入达到3.10亿元，净利润519万元。前几年亏损的主要原因会计政策调整和行业周期的影响。今年公司的主营收入目标是8亿元，目前在手合同达到10亿元，生产已经排到明年下半年。预计沈冶机械2007年净利润在万元。
2.2在手订单保证公司工程承包收入稳定
工程承包业务中，目前正在执行的项目包括：伊朗阿拉克电解铝厂及增补工程项目、哈萨克斯坦电解铝项目2007年正在处于结算高峰、KCM铜矿井项工程B包。预计2008年给公司工程承包带来大量收入的主要是哈萨克斯坦电解铝一、二期项目，特别是二期项目收入大幅增长。
从图13可以看出，公司早期工程承包收入较低，而且毛利率较高。随着工程收入的增长，毛利率下降明显。主要原因是伊朗阿克拉电解铝的项目和越南生权铜矿的毛利率高，而2006年以后的哈萨克斯坦电解铝项目毛利率较低。我们认为随着公司收购沈冶机械公司以后，未来境外工程承包的设备自给率更高，未来的工程毛利率有小幅上升的趋势。预计工程承包毛利率2007－2009年分别为7.65%、8%、8.3%。
考虑到公司后续订单的承接以及待执行订单的正式实施，我们预计工程承包收入2007－2009年的增长率分别为67.18%、20%和15%。
2.3意向和待执行合同潜力巨大
公司现有四个意向和待执行的合同订单，其中澳大利亚奥多嘉电解铝项目现在已经暂停，见下表5。特别是近一年多的9.98亿美元和30亿美元的合同订单，一旦能够顺利实施，将对公司的工程承包业务带来重点影响。
由于奥多嘉电解铝项目已暂停，我们仅做了伊朗西尔弯电解铝厂和沙特吉赞电解铝项目两个订单能够执行的情景分析。在假设项目的销售净利润为％的情况下，这些项目在执行期间能够给公司带来的每年EPS区间为0.12－0.6元。这里我们也要提醒投资者，这个情景分析非常简单，而且这两个项目可能不在同一个时期执行，因此，实际对公司的业绩影响可能与简单情景模拟预测中的还有差距。
3.其它业务贡献较小、相对稳定，股权投资已有较大增值
3.1其它业务保持平稳运行
其它业务包括公司及控股子公司所从事的贸易业务、公司控股子公司四川泸州黄浦电力公司和四川叙永煤业有限公司以及北京市中色安厦物业管理有限公司所从事的物业管理业务等。
2007年中报显示，其它业务收入占总收入比重从2006年的11％下降到2007年中期的5％左右。对公司的整体收益影响不大。
3.2民生人寿股权获益较为丰厚
2002年公司投资1.11亿元参股了民生人寿保险，而且2007年6月27日，民生人寿保险计划分两个阶段共增发配售18.27亿股新股，第一阶段配售价格为1.05元/股，增资完成后，民生人寿注册资本将增加至27亿。
公司已经同意增资配售第一阶段的民生人寿保险股权，公司持有股份数量达到2.4亿股；如果参与第二阶段的配售，则公司最终持有的民生人寿保险的股权比例仍为12.6%，股份数量为3.402亿股。在目前资本市场火爆的情况下，私募股权投资已经有了很大的增值空间。
4.预计公司未来几年盈利能力更为稳定
由于公司与白音诺尔铅锌矿合作成立公司以后，有色金属采选业务的收入将大为提高，预计未来铅锌金属价格仍然能够保持相对高位；而公司的工程承包业务在收购沈阳冶金机械公司以后，公司的承包链条更为完整，综合盈利能力能小幅提高。2004年公司的毛利率与销售净利率非常接近主要原因是当年有的股权转让收益。
随着收入快速增长带来的规模效应，公司的管理费用率将逐年下降后小幅稳定。而营业费用率和财务费用率一直较低，营业费用率低的原因是公司的工程承包具有良好的品牌优势，以及公司的有色金属产品基本处于卖方市场，成本较低。公司的自有现金流良好，因而财务费用率一直较低。
5.盈利预测与估值分析
对于公司已经公告的能够明确预期的重大事项，我们在盈利预测模型中给予充分的考虑，对于较为不确定的事项，我们的估值模型中没有考虑，有些因素我们在正文分析中给予简单的情景分析，如未履行重大合同订单的估算。但是对于公司基本面有重大影响的潜在正面事项，我们认为能够提升公司的价值，因此有些事项在附录中表述。
5.1盈利预测的基本假设
在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。
假设一：公司与白音诺尔铅锌矿合资企业能够在今年挂牌，明年开始并表及给公司带来收益，且公司与白音诺尔铅锌矿成立合资公司的后续项目投资不通过市场融资。赤峰中色矿业公司成立后，着手铅锌矿采选扩建工程，2009年能够完全达产，达到6万吨锌精矿。
假设二：公司收购集团资产的事项顺利完成，沈阳冶金机械公司明年给公司带来收益。
假设三：敖包锌矿2008年开始扩产，锌金属量产能达到8万吨左右。未来几年锌价维持在3000美元以上。
假设四：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的快速增长将逐步下降后稳定。
根据海通证券盈利预测模型，我们测算出公司年的摊薄每股收益分别为0.71元、1.49元、2.00元。关于中色股份未来三年的预测报表，可以参见本文后的附表。
我们取折现率7.00%－8.00%，永续增长率1.5%－2.5%，利用海通估值模型计算，中色股份内在价格在62.69－92.44元之间。
5.3公司PE和PEG估值
从公司的收入结构来看，2007年开始公司的有色金属产业占公司总收入已经达到50％以上，而工程承包收入也占了40％。因此我们挑选了几家锌冶炼企业和几家专业工程承包公司进行估值比较，我们选取在我国上市A股上市的锌铅冶炼企业中金岭南、驰宏锌锗、宏达股份、罗平锌电、豫光金铅等五家公司做为样本，而专业工程承包公司中调谐了中材国际、海油工程和隧道股份作为样本，合计共挑选了8家公司。
八家公司2007－2008年的动态市盈率分别为40.93倍和34.87倍，以公司2008年的每股收益进行计算，得出公司的合理价格为65.37元。
根据我们的盈利预测模型，公司未来三年的复合增长率高达52％，假如以2008的预测每股收益和PEG=1时的动态市盈率来股价，公司合理价值为77.48元。
5.4投资建议
综合以上三项估值方法，在不考虑集团后续资产注入的情况下，公司的合理价值区间在65.37－75.95元，中值为70.66元。此外，由于我们的上述估值模型没有充分考虑现有意向合同和未执行合同对公司估值和业绩的影响，而且也没有充分考虑到这次集团收购老挝氧化铝矿产的长期潜在价值。充分考虑这两方面因素，我们再给予20％的估值溢价，我们认为公司六个月的目标价为84.79元。与目前股价相比，还有62.12％的上涨空间，给予"买入"的投资。
6.主要不确定因素
由于公司收益越来越依赖于有色金属产业，特别是锌价的波动，我们在模型预测中以未来几年的锌价为3000美元来估计，锌价的大幅波动会对公司业绩产生较大影响。我们对锌价做了简单的敏感性分析：一旦锌价基准变化200美元，对公司的2008年及以后的每股收益反向影响0.12元左右。
公司的境外订单很多是以美元来计价，人民币升值对公司业绩有一定的负面影响。
虽然我们可预期中色矿业集团仍然会对公司给予充分的支持，但我们难以知道集团会以何种方式运用股份公司的平台实现自身资源的有效配置。